本轮黄金牛市自2024年初启动，价格从每盎司2000美元飙升至4000美元。然而，在经历了近两年的强劲上涨后，10月21日黄金价格突然大幅下跌，截至10月31日回调幅度接近10%。本文将探讨本轮黄金牛市的成因，并通过考察四个关于黄金价格的关键假说，对后市走向进行深入分析。
黄金的基本面概况
据世界黄金协会数据，截至2024年，全球现存黄金总量为21.6万吨。其中，二战后挖掘的黄金占总存量的一半。在用途分布上，官方储备占17%，珠宝首饰占46%，私人投资占22%，工业用途占15%。2024年全球黄金总产量达到3661吨，同比增长0.6%，创历史新高。目前探明的地下黄金储量（具备经济开采性）略超5万吨。按当前市价4000美元/盎司计算，一吨黄金的价值约为1.3亿美元，全球现存黄金总价值达27万亿美元。
黄金价格的历史回顾：关键节点与趋势
二战后布雷顿森林体系下，黄金价格被固定在35美元/盎司，直到1971年美国宣布结束黄金与美元的固定价格关系。此后，黄金价格经历了多次剧烈波动：
1971-1980年：黄金价格从35美元上涨至1980年的680美元，主要受通胀和货币政策影响。
1980-2002年：黄金进入长达二十年的低位震荡期，分为两个阶段：1983-1996年价格在300-400美元之间波动；1997-2002年则降至260-350美元。
2003-2012年：黄金迎来十年牛市，价格从330美元上涨至1760美元，受益于低利率和低通胀环境。
2013年至今：牛熊交替更加频繁，2013-2015年为熊市，2016-2018年为震荡市，2019-2021年再度进入牛市。
黄金价格的四大假说分析
黄金的保值假说
保值假说认为黄金长期回报应与消费者物价指数（CPI）保持一致。以2025年10月底的4000美元为终点，不同起点的年化收益率如下：
1970年（35美元）：年化涨幅9%
1980年（680美元）：年化涨幅4%
1990年（370美元）：年化涨幅7%
2012年（1800美元）：年化涨幅6%
历史数据显示，黄金价格大部分时间落后于CPI，但在“缺口”较大时会赶超，随后再度落后。这种“价格粘性”可能源于黄金的“无用性”，即其缺乏传统意义上的稀缺性，导致价格调整较慢。
黄金避险假说
避险假说认为，当宏观经济或地缘政治风险上升时，黄金价格应上涨。然而，实际数据表明这一假说的支持证据有限：
1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄债危机期间，黄金价格几乎没有反应。
2008年次贷危机中，黄金价格反而下跌。
2020年疫情期间，黄金仅小幅上涨。
2025年关税战期间，黄金价格上涨，体现了一定避险功能。
黄金与美元：世界商品假说
该假说认为，黄金作为世界商品，其价格应与美元汇率反向运动。尽管部分时段支持这一观点，但也有许多反例：
2014年中至2017年初，美元指数上行，黄金价格却几乎持平。
2018年初至2020年初，美元指数与黄金价格同步上涨。
2023年底至2024年底，二者再次同时上行。
黄金与实际利率：机会成本假说
机会成本假说认为，黄金价格与实际利率应反向运动。然而，历史数据显示：
1994-2003年，实际利率下降，但黄金价格几乎不变。
2022年底以来，实际利率稳定在1.5-1.7%，但黄金价格大幅上涨。
2026年黄金展望：高风险区间或已来临
综合上述分析，保值假说最能解释黄金价格的长期趋势，而其他假说的支持证据较为有限。考虑到当前黄金价格已显著赶超美国CPI，笔者认为黄金已进入高风险区间。短期内价格能否继续上涨，取决于市场叙事的变化。
此外，近期全球主要央行资产结构调整（如将美元资产转换为黄金）为金价提供了新的上涨动力。然而，从宏观风险和安全边际的角度来看，笔者不建议投资者在当前价位购买黄金。
凯恩斯曾称人们对黄金的迷恋是野蛮时代的遗存，笔者深表赞同。至少从宏观经济研究的角度来看，黄金的重要性有限。